领先的汽车连接器厂商，徕木股份：扩产布局新能源汽车领域

（报告出品方/分析师：国联证券孙树明）

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1. 深耕连接器二十载，业务结构持续完善

1.1 公司发展布局明晰

公司全称“上海徕木电子股份有限公司”，成立于2003年，2008年由徕木有限整体变更为股份公司，2016年在上交所上市。2020年，公司通过配股募资2.34亿元。2022年，公司通过定增募集约7.00亿元，布局新能源汽车连接器领域。

公司在上海、湖南、深圳、江苏建立了生产基地，其中上海是主要研发中心和生产基地，湖南地区具有成本优势，逐渐承接主要成熟产品的大批量生产任务，江苏东台在具备成本优势的同时呼应上海相应长三角地区的市场需求，深圳分公司辐射整个华南地区业务，推动公司手机业务的发展。

公司是中国模具工业协会会员单位，先后获得“上海市专利试点培育企业”、“上海市创新型企业”、“高新技术企业”、“上海市知识产权优势企业”等荣誉称号。

公司实际控制人为方培教先生，直接持有公司17.17%的股份，通过上海贵维投资咨询有限公司持有公司6.06%的股份。

公司是国内领先的专业从事以连接器和屏蔽罩为主的精密电子元件研发、生产和销售的民营自主品牌企业，产品主要应用在汽车及手机领域，业务发展经历4个阶段。

第1阶段（2003-2005年）：技术积累和研发学习。公司通过向莫仕、意力速等国际汽车连接器厂商供应汽车连接器配件，初步掌握产品研发及模具开发技术。

第2阶段（2006-2009年）：手机业务快速发展，汽车业务初具规模。公司将产品研发及模具开发技术应用在手机连接器及屏蔽罩的开发和生产中，销售多款产品。公司掌握了设计、研发和生产高精密度、高性能和复合型汽车连接器的能力，通过ISO/TS169492及多家国内外汽车零部件厂商的供应商认证，实现小批量供货。

第3阶段（2010-2015年）：汽车业务快速发展，手机客户结构优化。公司积累出多项国内领先的核心技术，逐步适应汽车电子产品生产模块化、无铅化的发展趋势，汽车业务实现快速增长，成为国内重要的汽车类精密连接器及组件、屏蔽罩及结构件内资供应商之一。

面对手机产品及技术的不断革新，公司凭借突出的研发实力及模具开发能力、较强的成本管理能力、较快的响应和服务速度，客户结构得到持续优化，产品应用在夏普、联想、小米、魅族等品牌手机及相关产品。

第4阶段（2016年至今）：重点发展汽车业务。公司通过定增等方式布局新能源领域、提升汽车连接器产能，汽车业务成为公司营收增长主要驱动力。

1.2 汽车业务盈利较高，期间费用率改善明显

公司营业收入和归母净利润保持正增长，2022年分别达到9.31/0.68亿元，同比增长35.71%/41.67%。2023Q1，公司营业收入达到2.33亿元，同比增长14.37%；归母净利润达到0.20亿元，同比增长33.86%。

从行业板块来看，公司汽车类产品营收和毛利润占比近年来呈现上升趋势，2022年分别为71.68%/73.57%；公司手机类产品营收和毛利润占比近年来呈下降趋势，2022年分别为21.89%/12.12%。

从产品板块来看，公司汽车类产品中，精密连接器及配件、组件营收和毛利润占比较高，2022年分别达到68.81%/70.60%；手机类产品中，精密屏蔽罩及结构件营收和毛利润占比较高，2022年分别达到19.64%/10.84%。

公司主营业务中，汽车类产品毛利率较高，2022年达到26.42%；手机类产品2022年毛利率为14.24%。

公司近年来销售毛利率与销售净利率承压，整体呈下降趋势，主要受上游原材料价格上涨、手机业务竞争加剧等因素影响。

公司2022年销售毛利率与销售净利率分别为25.74%/7.34%；2023Q1有所改善，分别达到27.39%/8.62%。

2022年，公司管理费用为0.46亿元，同比上升31.43%；销售费用为0.24亿元，同比上升41.18%；财务费用为0.22亿元，同比下降33.33%。

公司期间费用率整体呈下降趋势，有效缓解了毛利率下滑带来的盈利压力。2022年管理费用率为4.98%，销售费用率为2.53%，财务费用率为2.33%。

1.3 股权激励彰显信心

2023年4月29日，公司发布股票期权激励计划，授予公司（含子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干等118人股票期权328.32万份，约占公司股本总额的1.00%，行权价格为11.69元/股。

公司已于2023年6月30日完成首次授权，实际授予117人股票期权262.16万份，约占公司股本总额的0.80%，占激励计划股票期权总数的80.00%；预留授予65.66万份股票期权，约占公司股本总额的0.20%，占激励计划股票期权总数的20.00%。

激励计划股票期权的行权考核年度为2023-2025三个会计年度，每个会计年度对公司层面的业绩指标完成情况进行一次考核，考核标准为以2022年营业收入为基数的复合增长率不低于50%，作为激励对象当期的行权条件之一。

我们测算，若满足股权激励业绩考核目标，公司2023-2025年的营业收入需分别至少达到13.97/20.95/31.42亿元。

2.下游需求带动汽车连接器高增长

2.1 汽车连接器：必要组件，壁垒高筑

连接器是电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的电子部件，作为节点，在传输过程中保持各系统之间不发生信号失真和能量损失，是整机系统连接必不可少的基础元件之一。

汽车连接器有近百种，主要应用于汽车上的动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等系统中，类型包括圆形连接器、射频连接器、FPC连接器、I/O连接器等。

汽车连接器市场是连接器最大的细分市场之一，根据华经产业研究院的数据，2021年全球连接器下游应用构成中，汽车行业占比达到21.86%，仅次于通信领域。

汽车连接器行业对新进入者而言壁垒较高，主要体现在技术、客户，以及规模化、多品种三个层面。

技术壁垒：产品研发和模具开发是精密连接器生产的重要环节，也是体现企业竞争优势与行业地位的最根本因素。企业与客户需共同开发、设计和制定产品方案及具体的技术参数。

随着下游产品的差异性越来越大，产品的功能越来越复杂，以及产品不断更新换代，客户对供应商研发实力的要求愈加提升。

模具研发实力是企业进入连接器制造领域的核心技术之一，也是企业把技术转化成现实生产力的关键环节，模具的技术水平将直接影响产品的技术水平。

普通生产企业缺乏精密模具的设计开发经验以及专业的模具人才，只能采用定制、外购的方式解决精密模具的来源问题，无法在竞争中取得领先优势和较高的盈利能力。

客户壁垒：汽车连接器供应商需要通过严格的体系认证、供应商认证、新产品认证才能进入客户的供应链。体系认证主要体现在ISO/TS16949体系认证难度高，认证时间长达2年以上；供应商认证主要体现在时间长，需投入大量人力、财力和时间；新产品认证主要体现在周期久，销量提升所需时间较长。为了节省与供应商之间技术和产品制作的协调、沟通成本，客户更倾向于选择有长期合作关系的供应商。

规模化、多品种壁垒：连接器产品规格品种较为繁多，需求量呈现一定波动性，大客户还具有多元化的弹性产品需求。规模化生产要求企业具备同时组织生产数十种甚至上百种产品的能力，特别是在汽车平台化、模块化趋势下，核心平台的投入较多，汽车厂商需要有大规模的产量承担投入成本。

2.2 汽车“电动化+智能化”拉升连接器需求

根据OICA发布的数据，全球汽车产量经历了连续两年大幅回落，2021年后逐步恢复，2022年达到8502万辆。根据中商产业研究院的预测，2023年全球汽车产量将达到9276万辆。

2022年中国汽车产量达到2702万辆，同比增长3.45%，占全球汽车生产总量的31.80%。

2019年后，全球汽车销量大幅下降。根据OICA发布的数据，2022年全球汽车销量为8163万辆，同比减少1.37%。集邦咨询预测，2023年全球汽车市场销量有望恢复增长态势，达到8410万辆，同比增长3.03%。

我国汽车销量近年保持稳步增长。根据中国汽车工业协会的数据，2022年中国汽车销量达到2686万辆，同比增长2.21%。中国汽车行业协会预计中国2023年汽车销售总量将达到2760万辆，同比增长2.76%。

新能源汽车方面，根据TrendForce的数据，全球2022年销量达到1065万辆，预计2023年将达到1451万辆，同比增长36.24%。

根据中国汽车工业协会的数据，我国2022年新能源汽车销量为689万辆，占全球新能源车销量的64.69%，预计2023年将达到900万辆。

新能源汽车渗透率方面，根据Clean Technica发布的数据，2022年全球新能源汽车渗透率达到14.00%。根据《Global EV Outlook 2023》的预测，2023年全球新能源汽车渗透率将达到18.00%。

我国近年新能源车渗透率高于全球，根据中国汽车工业协会发布的数据，我国2022年新能源车渗透率达到25.60%，乘联会预计2023年将达到36.00%。

相较于传统燃油汽车，新能源汽车的电气化程度更高，内部动力电流及信息电流错综复杂，单辆新能源汽车对连接器的需求量远高于传统燃油汽车，达到600-1000个。

汽车智能化趋势下，车端通信的数据总量显著上升，对数据传输的要求更高，使高速连接器的需求更加显著。智能化需要各类传感器来完成汽车感知环节的数据收集，亦增加了车载连接器的数量需求。

国内外汽车销量保持较高水平，随着新能源汽车渗透率的不断提升，以及全球汽车工业向智能化发展，汽车连接器需求持续攀升，市场空间有望进一步放大。

根据Bishop&Associates发布的数据，2019-2021年，全球汽车连接器市场规模从152.10亿美元增长至170.47亿美元，年均复合增长率为5.87%；国内汽车连接器市场规模从32.93亿美元增长至43.03亿美元，年均复合增长率为14.31%。Bishop&Associates预测，2025年全球汽车连接器市场规模将达到194.52亿美元；中商产业研究院预测，2025年我国汽车连接器市场规模将达到44.68亿美元。

3. 公司技术与客户积淀深厚，定增扩充产品品类

3.1 产品类型多元，模具制造能力突出

公司是国内规模较大的同时具备连接器和屏蔽罩设计、开发和生产能力的专业化企业，拥有较强的自主研发能力、先进的模具开发能力和精密产品制造能力。

公司掌握多项国内领先的核心技术，形成专利百余项，具备与国外汽车整车厂商与汽车电子模块集成商同步研发新产品的能力。

公司投入大量资金用于汽车领域中高端的模具开发和产品开发，形成线对板连接器、线对线连接器、嵌件注塑连接器等多款连接器及组件产品系列。

公司在新型连接器领域开发出多类高电压高电流连接器、高清高速连接器、高频连接器产品，已全面覆盖终端新能源整车、ADAS智能辅助驾驶、智能网联、5G通讯等应用领域。

公司汽车连接器产品主要应用于汽车的车身控制系统、辅助驾驶系统、发动机系统、安全与转向系统、车身总线系统、车身控制系统、仪表控制系统等。

公司为全球知名的智能座舱及辅助驾驶企业开发出多款连接器产品，逐步应用于国际知名品牌整车及国内新势力品牌车企中。

公司已取得大众MEB7平台、宁德时代多款新型连接器产品的开发与销售资质，主要应用于新能源汽车车载充电、电池、电机等产品中。

公司已成功研发200余款手机连接器，产品类型主要包括B-T-B连接器、I/O连接器、微型射频同轴连接器、SIM卡连接器、电池连接器、TF卡连接器等。

屏蔽罩是贴装在电子主板上的一种金属壳体，通过自身的屏蔽体将元部件、电路、组合件、电缆或整个系统的干扰源包围起来，防止干扰电磁场向外扩散并通过将板上器件隔离，达到屏蔽各种电磁装置的功效，使其在不影响系统运行速度的同时把串扰和敏感性降至最低。

公司是国内少数规模较大的屏蔽罩自主品牌民营企业，产品具有形式多样、结构复杂、精度高、定制化程度高等特点。公司屏蔽罩产品根据结构的不同，可分为一体式屏蔽罩、分体式屏蔽罩、拉伸式屏蔽罩、复合屏蔽罩结构件、卡扣式屏蔽组件等。

公司通过坚实的模具开发能力确保产品的快速交货和良好品质，提高为客户综合配套的能力，为新产品的研发提供有力支撑。

公司先后突破连续冲压模具技术、精冲模具技术、异型拉伸模具技术、深拉伸模具技术、精密注塑模具技术等技术难关，开发出的注塑模具能够生产间距为0.25mm的产品，端子冲压模具能够生产间距为0.40mm的端子，五金冲压模具能够生产平面度误差在0.06mm以下的产品，具备开发1模32穴精密注塑模具的能力。

公司已开发出上千套汽车模具，具备约每月150套屏蔽罩模具、50套精密连接器冲压模具、30套连接器注塑模具及30条装配线所需的自动化设备和治具的设计、加工、制造、组立和试模能力，精密冲压模具的开发周期最短可压缩至7-10天。

公司将模具开发过程分解为模具设计、模具零件加工及组试三个阶段，在各阶段的技术及组织模式上均具备较强的竞争优势。

模具设计方面，公司导入先进的设计软件进行高精密冲压和注塑模具的设计，建立完整的模具工程设计制造数据传输和共享一体化系统，实现设计与制造并行。公司制定了冲压模具、注塑模具、样品模具的设计标准，在此基础上形成模具模块化系统，降低模具设计制造周期和制造成本。在模具零件加工及组试技术上，公司已具备各种高精密度的注塑成型模具、精密端子冲压模具、精密五金件冲压模具的加工和组试能力。

公司计划2023年开展光伏逆变器端多芯集成对插快锁通信模块连接器、屋顶光伏连接器、800G光模块壳体产品、1500V储能连接器、氢能源电池包测试台等新项目立项工作，将精密连接器及结构件组件产品和技术应用拓宽到光伏、光通讯、储能、氢能源电池等领域。

3.2 深度绑定优质客户

公司通过多年积累，与优质客户建立了长期稳定的战略合作关系。

在汽车领域，公司贯彻与大客户合作的经营模式，服务响应速度较外资企业优势明显，产品的研发周期最短可在35天以内。

公司目前已与法雷奥、科世达、伟世通、江森、麦格纳、欧科佳、比亚迪、贝洱海拉等企业建立稳定合作关系，产品应用在大众、奔驰、通用等国际大牌整车厂商的车型中。

在手机领域，公司直接为中兴、宇龙酷派、海信、TCL等厂商供货，通过向三信、龙旗、辉烨等公司供货将产品应用在夏普、联想、小米、魅族等知名品牌手机及其他产品。

3.3 研发投入增速位居行业前列

公司持续增加研发投入，研发费用与研发人员数量稳步增长。2021年后，公司研发费用增幅较大，2022年研发费用达到0.56亿元，同比增长36.59%。公司近年研发人员数量占员工总数的10%左右，2022年研发人员数量达到214人，占员工总数的10.38%。

公司研发费用增长率和研发费用率位居行业前列。研发费用方面，公司2019-2022年CAGR达到29.14%，在汽车连接器相关公司中位列第三，仅次于瑞可达（37.30%）和胜蓝股份（30.06%）。公司近年研发费用率位居行业前三，2022年达到6.04%。

3.4 定增布局新能源汽车领域，产销率维持高位

截至2020年，公司汽车类产品产能为3.83亿只，其中精密连接器类产品产能为3.60亿个，产能利用率为101.94%，精密屏蔽罩类产品产能为0.23亿个，产能利用率为93.48%；手机类产品产能为10.23亿只，其中精密连接器类产品产能为1.83亿个，产能利用率为98.48%，手机精密屏蔽罩及结构件产品产能为8.40亿个，产能利用率为97.34%。

2022年7月，公司通过非公开发行股票募集资金约7.00亿元，用于在江苏东台生产基地开展新能源汽车连接器项目、新能源汽车连接器研发中心项目等。

新能源汽车连接器项目投资总额4.00亿元，主要用于生产新能源汽车连接器产品，项目预计2026年达产，达产后将新增年产500万只新能源汽车高电流电压连接器、1200万只(套)辅助驾驶模块连接器的产能。新能源汽车连接器研发中心项目投资总额1.00亿元，主要用于新能源汽车连接器的研发。

公司汽车类产品产量持续增长，2022年达到6.23亿个，同比增长54.59%，主要受益于汽车连接器产量提升。公司2022年手机类产品产量为15.23亿个，同比下降22.53%，主要系手机连接器产量下降幅度较大。

公司汽车类产品销量持续增长，2022年达到5.93亿个，同比增长43.60%。公司2022年手机类产品销量为16.32亿个，同比下降16.78%。

公司汽车类产品产销率维持在95%以上的高位，2022年达到95.18%，较2021年下降7.28pct。公司手机类产品近年来产销率在100%左右，2022年达到107.16%。

4. 盈利预测、估值与总结

4.1 核心假设及盈利预测

随着下游需求的不断提升，以及新能源汽车连接器项目产能建设的逐步推进，公司产品产量稳步上升。公司与优质客户深度绑定，假定产品产销率为100%。

（1）汽车类产品：假定公司2023-2025年汽车类产品产量分别约为10.00/16.00/25.00亿件，其中汽车精密连接器产量分别约为9.78/15.64/24.44亿件，汽车精密屏蔽罩产量分别约为0.25/0.40/0.63亿件。

我们假设该板块2023-2025年营收增速分别为67.90%/60.00%/56.25%，毛利率维持稳定。

（2）手机类产品：假定公司2023-2025年手机类产品产量分别约为16.50/17.50/18.50亿件，其中手机精密连接器产量分别约为2.57/2.72/2.88亿件，手机精密屏蔽罩产量分别约为13.93/14.78/15.62亿件。

我们假设该板块2023-2025年营收增速分别为5.27%/6.06%/5.71%，毛利率维持稳定。

（3）模具治具：我们假设该板块2023-2025年营收增速维持在20.00%，毛利率维持稳定。

基于上述假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为14.09/21.14/31.59亿元，同比增长51.45%/49.97%/49.47%，3年CAGR为50.29%；归母净利润分别为1.09/1.61/2.37亿元，同比增长59.23%/47.83%/47.51%，3年CAGR为51.43%；EPS分别为0.33/0.49/0.72元/股。

4.2 估值及总结

我们比较同行业可比公司PE水平，选取汽车连接器行业相关上市公司电连技术、维峰电子、鼎通科技作为可比公司。

公司PE水平高于可比公司，鉴于公司持续扩充产能，业绩有望进入释放期，我们采用PEG方法进行估值。

我们测算，公司未来3年归母净利润CAGR为51.43%，给予公司2023年50倍PE，公司合理市值为54.35亿元，对应目标价16.57元。